原文标题：《Tokenization and the New Market Cycle》

原文作者：David Duong、David Han

原文编译：Block unicorn

代币化的进展、好处、挑战以及对其未来的展望。资产代币化是加密行业为此努力多年的工作，正在逐渐在机构中获得动力和应用。

最初在2017年时，有关代币化的炒作主要围绕着在区块链上创建代表对非流动性实物资产的所有权的数字资产，如房地产、大宗商品、艺术品或其他收藏品。但当前的高收益环境为代币化赋予了一种不同的意义，即将金融资产数字化，如主权债券、货币市场基金和回购协议。

我们认为这可能是传统金融机构的一个重要用例，并且可能成为新的加密市场周期的重要组成部分，尽管完全实施可能需要另外1-2年的时间。与2017年相比，当时的机会成本接近1.0-1.5%，我们认为如今高于 5.0% 的名义利率让金融机构更清楚地认识到即时（相对于 T+2）结算的资本效率。此外，在我们看来，全天候运行、自动化中介功能和保持透明审计记录的能力可以使简单的链上支付和结算变得非常强大。

然而，基础设施和司法（法律）方面的问题仍然是核心挑战。大多数机构依赖于私有区块链，例如，由于他们担心智能合同漏洞、预言机操纵和网络故障，即他们与公共网络相关的风险。但我们认为私有网络未来可能会使互操作性更加困难，一个可能的结果是流动性的碎片化，这将使更难以实现代币化的全部好处，比如拥有一个功能性的二级市场。

代币化未能实现最初承诺

<p data-mce-style=font-family: PingFang SC, Helvetica Neue, Helvetica, Arial, Hiragino Sans GB, Heiti SC, Microsoft YaHei, WenQuanYi Micro Hei, sans-serif; font-size: 16px; line-height: 2; text-align: justify; font-weight: inherit; word-break: break-all;>在2017年的加密冬天，代币化似乎未能实现最初的承诺，即将数万亿美元的现实资产（RWA）上链。当时流行的想法是，代币发行者将非流动性的实物资产，如房地产、大宗商品、艺术品和其他收藏品的所有权转化为将存在于分布式账本上的数字代币。其中的好处包括对这些商品的分数所有权，从而使许多人可以获得否则难以触及的资产，从而实现了对资产的民主化访问。

即使在今天，房地产似乎仍然是代币化的一个特别有潜力的机会，尤其是考虑到有关住房越来越不可负担，特别是对于年轻一代的不断报道。然而，尽管有了明确定义的用例，但代币化在2017年未能获得实质性的推动。相反，下一个加密市场周期受到了对去中心化金融（DeFi）进行实验的推动，而代币化的颠覆性承诺明显被搁置了。

我们认为代币化主题最近的复苏部分原因是2022年加密市场的抛售，因为许多支持者强调了区块链技术的基本价值，而不是代币投机。这让人联想到现在众所周知的“区块链，而非比特币”口号，加密领域对代币化持怀疑态度的人经常用这个贬低的说辞，以辩称目前对这些项目的热情可能只会持续到加密价格行动开始复苏。

市场发生了什么变化？

虽然我们认为这种批评有一定道理，但当前的加密周期在许多重要方面与先前的熊市不同。其中最重要的是全球利率环境。从2017年初到2018年底，美联储逐渐将利率从0.50-0.75%提高到2.25-2.50%，并保持其资产负债表相对稳定。相比之下，在当前的加息周期中（从2022年3月开始），美联储已将利率提高了整整525个基点，达到5.25-5.50%，并在过去18个月中减少了超过1万亿美元的资产负债表规模。

从消费者的角度来看，较高的短期债券收益率导致零售/散户投资者寻求更高的回报。这一需求已经被引导到更多的协议中，这些协议寻求以一种在2017年并不存在的方式进入代币化美国国债市场。（市值最高的两种稳定币——USDT和USDC——都不具备原生的利息收益能力）2023年3月的地区银行危机也使现有客户存款的低收益率问题愈加明显。因此，在我们看来，代币化产品有潜力推动链上活动，但监管问题可能是广泛开发和采用的障碍，可能导致美国消费者陷入困境。

在过去一年中，利率的上升反映在 现实资产代币化）协议分配从私人信贷协议向美国国债的转移上（见图 1）。特别是，在Maker DAO存储的抵押品中，存放的RWA资产数量显著增长，已经铸造了超过30亿美元的DAI稳定币。随着传统金融中长期和短期收益率的提高，传统金融市场的借款利率上升，DAI的相对较低借款利率（约为5.5%）看起来越来越具竞争力。

同时，对于机构投资者来说，在高利率环境下占用资金的成本要比在低利率环境下高得多。目前，大多数传统证券交易都在两个工作日（T+2）内结算，在此期间，从买方到卖方的资金被锁定，利用率低下。2017 年，当名义收益率接近 1.0-1.5% 时，市场参与者实际上为这些资金支付了负实际利率。如今，5% 以上的名义收益率转化为年化 3% 的事前实际收益率。因此，对于每天交易额从数千亿美元到超过万亿美元不等的市场来说，资本效率现在变得更加重要。我们认为，对于传统金融机构来说，即时结算与 T+2 结算的价值更加清晰，而这在以前可能是不存在的。

在过去的六年里，许多关于代币化的误解也已经在主要机构的高级领导层中得到了理解。他们现在对代币化的好处有了更多的认识，包括可以全天候运营、自动化中介功能以及保持透明的审计和合规记录的能力。此外，由于交易可以在交付与支付和交付与交付情况下以原子方式结算，因此交易对手风险得到了最小化。此外，还需要考虑到，今天参与代币化的许多传统市场参与者都有专门的团队，1）既了解现行法规，2）又开发技术，使其能够符合这些法规的要求。

代币化商业案例和前景

因此，我们认为代币化的商业用例已经从将不动产等不动产放在链上转向了资本市场工具，如美国国债、银行存款、货币市场基金和回购协议（回购）。事实上，在5%的利率环境下，我们认为摩根大通的代币化日内回购（例如）比两年前利率接近零时更有吸引力。然而，需要明确的是，代币化的许多好处（如改善单位经济效益、降低成本、加快结算速度）并不是新的，仍然需要大规模的分发才能使其发挥作用。

关于代币化机会规模的预测各不相同，但根据花旗集团的预测，到2030年范围从5万亿美元到波士顿咨询集团的16万亿美元不等。这些数字乍看起来可能并不像它们一开始看起来那样夸大。首先，它们包括对央行数字货币（CBDC）和稳定币增长的预测。实际上，解释这些估计差异的关键变量是代币化资产可能包含的全球货币供应的潜在百分比。

的确，稳定币如今是代币化的最清晰潜在案例之一，未来其储备资产可能包括客户存款和流动的现金替代品。我们认为，稳定币流动性可能是代币化与下一个市场周期的更广泛加密经济交汇的最清晰方式之一。

法律法规的不确定性

尽管如此，关于美国以及其承担者资产地位的法律清晰性问题尚未得到解决。而即使在美国之外，由于许多涉及此领域的法律仍然很新，许多法律和监管障碍仍然困扰着大多数代币化努力。由于市场的初创性质，尚不存在广泛认可的法律先例和模板，因此建立这些法律框架需要耗费大量的时间和金钱。

例如，卢森堡是最早采纳代币化法律的国家之一，于2019年3月颁布了首部允许使用区块链进行证券交易的法律，并自那时以来已经通过了几项法律，最近一次是在2023年3月，允许代币化抵押品。欧盟分布式账本技术（DLT）试点计划也直到2023年3月才生效，为更广泛的代币化努力开辟了道路。

由于这种监管模糊不清，通常需要多个平台来处理不同司法辖区的资产代币化。许多链上代币化国库，包括OpenEden、Backed、Matrixdock和Ondo，限制参与者仅限于合格投资者，而且通常仅限于非美国人。越来越多的美国国债代币发行者在非美国司法辖区注册（见图3）。发行机构的司法辖区对最终用户来说并不总是清晰可见，而且从美国和瑞士等高度监管的司法辖区到像英属维尔京群岛这样的地方都有，这给现有智能合同风险又增加了一个附加的交易对手风险层面。

私有区块链的法律结构和投资者要求同样复杂，而且才刚刚开始被解决。2022年11月发行的以欧元计价的欧洲投资银行(EIB)债券是根据卢森堡法律发行的第一只数字债券，而2023年2月发行的以港元计价的香港金融管理局(HKMA)债券是第一个受香港法律监管的产品。证券向分布式账本技术的数字化过程在不同司法辖区之间存在差异，而加密所有权、物理分散网络和特定司法辖区的证券之间的相互作用仍然处于探索的早期阶段。

财务裂痕

上述法律挑战的直接后果是，二级市场的流动性受到影响，因为投资者需要为每个不同的平台入场新的交易渠道。这可能会耗费时间，因为一般情况下，各个协议和机构之间的客户了解 (KYC) 和反洗钱 (AML) 检查通常不会共享。

因此，许多代币化资产很难通过去中心化金融 (DeFi) 渠道，如交易自动做市商(AMM) 来找到透明的价格发现。与类似的无 KYC 资产相比，以太坊上的代币化国债活动较弱。见图4。例如，Curve的 DeFi 本地3池 (3Crv) 代币市值与 Ondo Finance 的机构级OUSG代币化国债相比没有明显的差距（199百万美元与140百万美元），尽管前者持有人数量几乎是后者的200倍（也就是说，尽管前者的市值更高，但它却只有56个持有者，而后者虽然市值较低，但却有9254个持有者）。

3Crv代币每日的交易量最大，尽管其收益较低（截至2022年10月24日），并且根据Etherscan的数据，自其于2020年发布以来，不到一个月内就吸引了超过100名独立的每日交易参与者。与此不同的是，以太坊上的代币化美国国债（US Treasuries）在发布将近一年后，每日的平均转账次数总体上不到十次。因此，我们认为投资者壁垒严重妨碍了这些资产的流动性和采用，尽管Uniswap V4引入的有争议的KYC措施可能会改变这些资产未来的采用和流动性路径。

许可链和私有代币

另外，许多机构选择构建自己的私有区块链，用于代币化目的，因为他们担心智能合约漏洞、预言机被篡改、网络中断以及密钥被破坏等风险，即他们与公共网络相关联的风险。此外，私有链提供了私有、无费用交易以及对所有网络参与者的KYC（了解您的客户）的好处。

私有区块链领域的技术提供商似乎正在围绕四个主要解决方案进行整合：（1）Hyperledger的平台套件，（2）Consensys的Quorum，（3）Digital Asset的Canton，以及（4）R3的Corda。每个平台都有自己独特的生态系统，但基于相同技术堆栈构建的不同项目由于网络的物理隔离，不会自动实现互操作性。这种隔离对于原子结算交易的能力产生了负面影响，这是代币化的主要优势之一。

事实上，值得注意的是，一些平台只在区块链上记录交易细节，而不涉及现金交割。也就是说，现金是通过传统银行渠道流动的（因此仍然依赖于独立的跨银行解决方案），因此实时结算的过程是不完整的。此外，使用多个平台可能会使流动性分散到各个链上，这类似于使用不同的公共区块链网络时出现的问题。

关于跨链互操作技术，我们的最新报告中进行了详细讨论，而许多私人区块链提供商则致力于推动其生态系统内的互操作性倡议。然而，实现链间互操作性，特别是在许可链之间，不仅仅是技术问题，还涉及法律和业务问题。因此，我们认为互操作性和流动性将在短中期内持续存在，因为平台整合并且该领域继续获得法律明确性。

结论：前路漫漫

我们预计，机构对代币化的兴趣将持续到下一个加密市场周期，因为在高利率环境下，代币化的好处（资本效率、更快的结算、增加的流动性、降低的交易成本、改善的风险管理）是显而易见的。然而，发生了一些变化，那就是正在被代币化的基础资产的重点，传统金融机构正在关注美国国债、货币市场基金和回购协议。

如何实施这一切至关重要。我们认为未来一到两年将是围绕三个方面进行平台整合的时期：（1）金融垂直领域，（2）管辖区界限，（3）技术栈。整合和互操作性也一直是焦点，因为在一条链上代币化安全资产，而在另一条链上代币化支付货币，会极大增加复杂性和风险，同时加剧了结算时间，降低了透明度。如果没有整合，代币化领域将继续面临流动性分散和投资者入市的挑战，尤其是在二级市场。

然而，传统公司通常较慢转型，许多公司已经承诺建设自己的代币化平台。因此，我们认为现在选择潜在的赢家还为时过早，尽管我们相信采用的飞轮效应将在早期网络效应和灵活应对不断变化的法律和技术环境的能力的推动下产生。

最终，我们认为对代币化的兴趣反映了行业从关注纯粹去中心化转向了集中实体和半去中心化网络的实际结合，这些网络可以吸纳更多的用户。随着越来越多的司法辖区制定代币化的法律框架，我们预计通过整合和互操作性，长期内将逐渐实现解锁代币化流动性的转变。