作者：投资组合经理 Cosmo Jiang 和内容主管 Erik Lowe

在过去的几个月里，美国的加密监管环境出现了一些积极的发展。在我们之前的区块链信件中，我们写了美国证券交易委员会（SEC）和Ripple Labs之间长达三年的诉讼，其中纽约南区地方法院裁定XRP不是一种证券。我们称它为“积极的黑天鹅”，几乎没有人预料到。

加密货币最近又取得了一个意想不到的胜利。8 月 29日，美国一家上诉法院在处理灰度公司因去年其现货比特币ETF申请被拒绝后，对美国证券交易委员会提起的诉讼中，做出了对灰度公司有利的裁决。我们相信，这大大增加了贝莱德、富达等公司的比特币ETF申请获得批准的机会。

虽然美国在拥抱数字资产方面似乎落后于世界许多地方，但许多国家对加密货币采取了同样甚至更严厉的措施。但美国的可取之处在于，它有一个致力于程序性正当程序的法院系统，确保在超越界限时有纠正的途径。

“拒绝灰度公司的提议是武断且反复无常的，因为委员会未能解释其对类似产品的不同处理方式。因此，我们同意灰度公司的请求并撤销禁令。”——由巡回法官RAO向法院提交的意见

我们一直在强调对无需信任系统的需求。在我们的行业中，这意味着用户可以依靠基于区块链的架构来公平地按照设计执行。我们依靠美国法院系统做同样的事情的能力，可能有助于在未来为加密货币塑造一个有希望的监管环境，从而使进一步的创新能够在美国国内发生。

我们一直在讨论现货比特币ETF的可能性，但现在我们看到了隧道尽头的一些光明。

灰度vs SEC关键要点

裁决：华盛顿特区上诉法院下令撤销SEC拒绝Grayscale比特币ETF转换的命令。

- 拒绝Grayscale转换为ETF的提议是“任意且反复无常的”，因为美国证券交易委员会未能解释其对类似产品的不同对待(批准比特币期货ETP与拒绝比特币现货ETP)。

- 这是由三位法官组成的小组以3比0的一致决定，这是一个响亮的判决，而不是预期的分歧决定。

- 注意：联邦巡回法院很少发现一个机构违反了《行政程序法》。

争论的核心：

- Grayscale认为，CME对比特币期货ETF的监管安排也应该让Grayscale的现货ETF满意，因为这两种产品都依赖于比特币的基础价格。

- 然而，美国证券交易委员会认为Grayscale缺乏数据，无法确定CME的期货监管协议是否也能检测到现货市场的潜在操纵行为。

法院将论点及其判决概括为两点:

- SEC本身表示，在批准比特币期货ETP时，可以通过CME期货市场的监管来发现现货或期货市场的欺诈行为。

- SEC基于“重大市场测试”的拒绝缺乏合理和连贯的解释。

- 法院认为期货价格与现货价格的相关性高达99.9%，因此现货市场的欺诈行为会反映到期货市场。

时间表：双方都有45天的时间对裁决提出上诉，美国证券交易委员会仍可以找到其他途径拒绝比特币现货ETF的申请。

- SEC可以向美国地方法院的全体法官提出上诉，也可以向最高法院提起上诉，但这是不太可能的，因为从法律角度来看，这个案件并不那么重要(即使它对这个特定的行业很重要)。

- Grayscale此前曾宣布，在法庭胜诉后，它打算寻求ETF转换，这可能会在上诉期结束后继续进行。

- 10月中旬的上诉时间也与SEC回应所有其他比特币现货ETF申请的最后期限一致。

你可以在这里阅读法院的判决。

加密行业与股票成熟度相似

作者：Cosmo Jiang，投资组合经理

如今，数字资产领域的成熟度可能类似于股票行业成熟度的拐点。

代币是一种新的资本形成形式，它们可能会取代整整一代企业的股权。这意味着许多公司的股票可能永远不会在纽约证券交易所上市。相反，他们只会拥有一个代币。这就是企业如何将激励措施与管理团队、员工、代币持有者以及(独特的数字资产)潜在的其他利益相关者(如客户)相结合。

大约有300种公开交易的流动代币，市值超过1亿美元。随着行业的扩张，这个可投资的领域有望随着时间的推移而扩大。有越来越多的带有产品用例、收益模型和强大基础的协议。就在两三年前，Lido或GMX之类的应用程序还不存在。在我们看来，Alpha产生的一个重要来源可能来自于过滤这个庞大的宇宙中的想法，因为就像在股票中不是所有的股票都是平等的，不是所有的代币都是平等的。

Pantera专注于寻找具有产品市场契合度、强大管理团队以及具有吸引力和可防御单位经济效益的途径的协议，并认为这是一项普遍被忽视的策略。我们相信，我们正处于这一资产类别的拐点——传统的、更基本的框架将应用于数字资产投资。

在许多方面，这与股市随时间演变的重大转折有相似之处。例如，基本面价值投资在今天被认为是理所当然的，但直到上世纪60年代沃伦•巴菲特(Warren Buffett)推出他的第一只对冲基金时，它才开始普及。他是应用本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)经验教训的早期先驱和实践者，后者开创了我们今天所知的多/空股票对冲基金行业。

加密货币投资也类似于2000年代的新兴市场投资。它面临着许多与当时中国股市类似的批评，当时人们担心许多公司都是散户驱动的非理性股市中的小公司。你不知道管理团队是否在误导投资者或挪用资金。虽然这些都有一定的道理，但也有许多具有强劲长期增长前景的优质公司是绝佳的投资机会。如果你是一个眼光敏锐、以基本面为导向的投资者，愿意在海外冒险，愿意承担风险并努力寻找那些好的想法，那么你就能获得令人难以置信的投资成功。

我们论文的主要观点是，数字资产价格将越来越多地以基本面为基础进行交易。我们相信，适用于传统金融的规则在这里也同样适用。现在有许多具有实际收入和产品市场契合度的协议吸引了忠实的客户。现在，越来越多的投资者从基本面出发，运用传统的估值框架为这些资产定价。

就连数据服务提供商也开始变得与传统金融行业非常相似。但它们不是Bloomberg和M-Science，而是Etherscan、Dune、Token Terminal和Artemis。实际上，他们的目的是相同的：跟踪公司的关键绩效指标、损益表、管理团队的行动和变化等。

我们认为，随着行业的成熟，下一个进入这个领域的万亿美元将来自受过这些基本估值技术培训的机构资产配置者。通过在这些框架下进行投资，我们相信我们已经领先于这一长期趋势。

基于基本面的投资流程

基于基本面的数字资产投资过程与传统股票的投资过程类似。对于传统资产类别的投资者来说，这可能是一个惊喜，也是一个重要的误解。

第一步是做基本的尽职调查——回答我们在分析上市股票时同样的问题。产品是否符合市场需求？总目标市场(TAM)是多少？市场结构是怎样的？谁是竞争对手，他们的差异化是什么？

其次是业务质量。这项业务有竞争的护城河吗？它有定价权吗？他们的客户是谁？它们是粘性的还是快速流失的？

单位经济效益和价值获取也非常重要。尽管我们是具有长期投资眼光的成长型投资者，但最终现金为王，我们希望投资于可持续发展的企业，这些企业最终可以向其代币持有者返还资本。这需要可持续的盈利单位经济效益和价值获取。

我们尽职调查过程的下一层是考察管理团队。我们关心管理团队的背景、业绩记录、激励机制，以及他们的战略和产品路线图是什么。他们的上市计划是什么？他们有哪些战略合作伙伴关系？他们的分销策略是什么？

第一步是为每一个可投资的机会收集所有基本尽职信息。最终，我们为所有核心头寸建立了财务模型和投资备忘录。

第二步是将这些信息转化为资产选择和投资组合构建。对于我们的许多头寸，我们都有带有资本结构和预测的多年三报表模型。我们创建的模型和我们写的备忘录是我们以流程为导向的投资框架的核心，它使我们能够拥有选择投资机会的知识和远见，并根据事件路径催化剂、风险/回报和估值调整头寸规模。

在做出投资决定之后，第三步是持续监控我们的投资。我们有一个系统的收集和分析数据的过程，用于跟踪关键绩效指标。例如，对于我们投资的去中心化交易所Uniswap，我们积极提取数据仓库中的链上数据，以监控Uniswap及其竞争对手的交易量。

除了监视这些KPI之外，我们还努力与这些协议的管理团队保持对话。我们发现，与管理团队、他们的客户和不同的竞争对手进行实地调查是很重要的。作为该领域的成熟投资者，我们也能够利用Pantera更广泛的网络以及与社区的联系。我们将自己视为合作伙伴，并致力于在我们可以帮助管理团队的地方增加价值，并为这些协议的发展做出贡献，特别是在报告、资本分配或管理最佳实践等领域。

基于基本面的投资实践：ARBITRUM

对以太坊的主要批评是，在活动频繁期间，基础层上的交易可能缓慢且昂贵。虽然创建可扩展平台的路线图一直备受争议，但像Arbitrum这样的第2层正在成为一个可行的解决方案。

Arbitrum的关键价值主张很简单：交易更快、更便宜。它的交易速度比以太坊快40倍，成本低20倍，同时能够部署相同的应用程序，并具有与以太坊交易相同的安全性。因此，Arbitrum找到了适合市场的产品，并表现出强劲的增长，无论是在绝对基础上还是相对于同行而言。

对于一个关注基本面、寻找具有基本面牵引力增长的协议证据的投资者来说，Arbitrum会名列前茅。它是以太坊上增长最快的Layer2之一，在过去的一年里占据了相当大的交易市场份额。

为了更深入地探讨最后一点，Arbitrum是迄今为止在整个熊市中交易量增长的少数几家区块链之一，而在此期间，总体使用量一直疲软。事实上，分解数据后，你会发现在以太坊和所有其他的layer 2中，Arbitrum实际上贡献了今年以太坊生态系统100%的增量增长。Arbitrum是以太坊生态系统中的一个巨大的份额接受者，而以太坊本身也是所有加密货币领域的一个巨大的份额接受者。

Arbitrum的网络飞轮正在转动。根据我们的实地调查，很明显，开发人员被Arbitrum日益增长的使用量和用户群所吸引。这是一个积极的网络飞轮：更多的用户意味着更多的开发者有兴趣在Arbitrum上创建新的应用程序，这反过来又吸引了更多的用户。但作为基本面价值投资者，我们必须问自己，除非有办法将这些活动货币化，否则这些活动是否重要？

回答这个问题就是为什么我们认为这是一个很好的基本面投资机会——Arbitrum是一个有利可图的协议，有多种潜在的催化剂。

这个领域的许多临时投资者可能不知道有一些协议实际上可以产生利润。Arbitrum通过在其网络上收取交易费，对这些交易进行批处理，然后向以太坊基础层支付费用来发布这一大型合并交易，从而产生收入。当用户在一笔交易中花费20美分时，Arbitrum就会收取这笔费用。然后，他们将这些交易大量捆绑在一起，然后将这些交易发布到以太坊第1层，每笔交易支付约10美分的费用。这个简单的数学计算意味着，Arbitrum每笔交易的毛利润约为10美分。

我们已经确定了一种协议，该协议已经找到了适合市场的产品，并且具有合理的单位经济效益，这最终使我们相信估值是合理的。

关键运营指标实现增长

下面的一些图表，阐明了一些基本原理。

自发布以来，活跃用户逐季增长，每个季度的交易量接近9000万笔。第二季度营收为2300万美元，毛利润接近500万美元，折合成年率为2000万美元。这些是我们可以在区块链上每天跟踪和验证的一些关键KPI，以监控Arbitrum是否与我们的投资理论和财务预测一致。

如今，每月平均有250万用户，每人每月平均进行11笔交易，每年大约有3.5亿笔交易。根据这些数据，Arbitrum的年收入接近1亿美元，正常毛利润约为5000万美元。突然间，这变成了一件非常有趣的事情。

就催化剂以及使其成为及时投资的因素而言，我们研究过程的一个关键部分是遵循整个以太坊技术路线图。下一个重大步骤是EIP-4844的升级，它将有效降低像Arbitrum这样的Rollup交易成本。Arbitrum的主要成本，即每笔交易10美分的交易成本，可能会降低90%，降至每笔交易1美分。到那时，Arbitrum将有两个选择。他们可以把节省下来的钱给用户，进一步加速用户的采用量，也可以把节省下来的钱作为利润，或者两者兼而有之。无论哪种方式，我们预计这将成为提高Arbitrum采用率和盈利能力的材料催化剂。

估值意识是基本面投资的重要组成部分。按已发行股票计算，Arbitrum目前的市值为50亿美元。在我们看来，相对于其他一些以类似市值交易的第1层和第2层协议，这是相当有吸引力的，但其使用量、收入和利润只是Arbitrum的一小部分。

从增长的角度来看，我们认为明年Arbitrum的交易量将超过10亿笔，每笔交易的利润为10美分。这相当于约为1亿美元的收益，这意味着，以50亿美元的市值计算，该公司的估值约为预期收益的50倍。从绝对角度来看，这看起来很昂贵，但在我们看来，对于一项仍在以三位数增长的资产来说，这是合理的。与现实世界的企业估值相比，如果你看看那些营收增长率达到两位数的知名软件公司，比如Shopify、ServiceNow或CrowdStrike，它们的平均市盈率都在50倍左右，而且它们的增长速度远低于Arbitrum。

Arbitrum是一种具有产品市场契合度的协议，增长速度非常快(绝对基础上和相对于行业)，具有明显盈利能力，并且相对于其自身增长、其他加密资产和传统金融中的其他资产，其交易估值合理。我们将继续密切关注这些基本面，希望我们的论文能够发挥作用。

宏观催化剂

即将出现的一些宏观催化剂可能会对数字资产市场产生有意义的影响。

虽然机构投资者的兴趣在过去一年有所减退，但我们正在密切关注未来可能激发投资者重燃兴趣的事件。最值得注意的是，比特币现货ETF可能获得批准。特别是，贝莱德的IPO之所以意义重大，有两个原因。首先，作为全球最大的资产管理公司，贝莱德受到严格审查，只有在深思熟虑后才会做出决定。即使在监管迷雾和当前的市场环境下，贝莱德仍选择加倍投资数字资产行业。我们认为这是向投资者发出的一个信号，即加密货币是一种具有持久未来的合法资产类别。其次，我们认为ETF将比大多数人预期的更快地增加对资产类别的获取和需求。近日有消息称，美国上诉法院在去年美国证券交易委员会拒绝Grayscale现货比特币ETF申请的诉讼中裁定支持Grayscale。我们认为，这大大增加了贝莱德(BlackRock)、富达(Fidelity)等公司的比特币ETF申请获得批准的机会，最早可能在10月中旬获得批准。

虽然监管环境开始变得清晰，但它可能仍然是阻碍市场的最大因素，尤其是对于长尾代币的价格而言。在某些方面，随着法院开始抵制SEC的“强制执法监管”行动，形势似乎正在向不利于SEC的方向转变。除了灰度现货比特币ETF的消息外，法院在Ripple起诉美国证券交易委员会的案件中支持Ripple，这对于将数字资产解释为不属于证券来说是积极的。这是一件大事，因为它表明围绕数字资产的监管可以而且应该更加细致入微。监管明确性很重要，不仅对保护消费者，而且对需要适当框架和指导的企业家也很重要，因为企业家需要适当的框架和指导，才能有信心创建新的应用程序并开启创新。

最后，加密货币正处于我们所说的“拨号宽带时刻”。在之前的信件中，我们提到过加密货币在某种程度上与20年前的互联网非常相似。以太坊的扩展解决方案(如Arbitrum或Optimism)正在取得巨大进展，我们看到交易速度以更低的成本提高，并且随之而来的功能也随之增加。就像我们无法想象互联网速度从拨号到宽带加速后所创造的互联网业务的广度一样，我们认为加密货币也会发生同样的事情。在我们看来，我们还没有看到区块链基础设施和速度的巨大改进所带来的新用例的激增。

数字产权和稀缺性

作者：Matt Stephenson，加密经济学负责人

数字稀缺性是一股强大的力量。Facebook最初的爆炸式增长是通过要求用户注册电子邮件地址为“Harvard.edu”，亚马逊使用数字版权管理技术销售电子书，而iPhone在Z世代中占据主导地位，因为使用绿色短信是一种耻辱。

但这种稀缺性本质上是假的：苹果可以为文本选择任何它想要的颜色。哈佛可以发放任意数量的电子邮件地址。而且亚马逊的电子书也卖不完。

真正的互联网原生稀缺性似乎是随着比特币的出现而出现的。不同于开放互联网无止境的复制机器，也不同于Kindle电子书定价的集中战略决策，比特币的供应更接近于自然稀缺。这是一个关于世界的事实，被写入相互共享的代码中，并且很难撤销。

创造最小的可行稀缺性

在数学逻辑中，有一个短语(一个肯定会让你在晚宴上大受欢迎的短语)描述了区块链创造数字稀缺性的方式:“实体抽象”。实体抽象是指从过程中产生抽象性质的过程。例如，角蛋白在空间中连贯移动的方式被认为是一条羊毛围巾。

伟大的战略家托马斯·谢林(Thomas Schelling)指出，强制执行和相互感知可以产生这种抽象过程。在围巾的例子中，物理学为我们提供了执行力，而我们共享的视觉系统管理着相互的感知。但谢林提供了大量的例子，其中最引人注目的是国家边界。这些边界是通过强制执行和相互感知(通过地图)创造出来的，通常看起来足够真实，以至于人们做一些事情并不奇怪，比如前往“四角”，即美国四个州的边界成直角相交的地方，这样他们就可以“同时站在四个不同的州”。这些界限是强制执行的，并且是相互感知的，这使得它们实际上是真实的。

也许区块链使用这些相同的相互感知和执行特性来创造稀缺性并不奇怪。你的加密货币的稀缺性是在一个开放的数字分类账上相互感知的，并且管理其使用的规则是由协议可靠地执行的。因此，稀缺是真实存在的。

数字稀缺性催生数字产权

区块链如何创造相互感知是足够直观的：有一个开放的数字账本。这类似于谢林的地图示例。区块链还承诺执行，但请注意，这通常是一种特殊的执行：产权的执行。

产权的两大支柱是排他性和可转让性。也就是说，你可以将其他人排除在你拥有的加密货币之外，并且你可以通过出售、转让或烧毁它来“疏远”自己。财产权的这两个方面比其他赋予的产权“显得尤为突出”。还要注意的是，在经济学中，这些本质上不是法律概念——它们也可能只是从合作行动中产生的。

在区块链环境中，这些“合作行为”是非法律协议规则。这些规则在很大程度上得以维持，因为它们需要大规模的协调努力(例如51%的攻击)才能改变。

Web2商业模式的反转

区块链对稀缺性的执行是可信的，因为在区块链环境中违反协议规则的代价非常高。这是一个大规模的协调问题，本质上和Web2用来对付我们的大规模协调问题相同。但正如 Vitalik Buterin 描述的加密经济学的目标一样，它被用来创建和维持“协调与协作的复杂系统的安全性和活力”。

也就是说，Web2商业模式使用网络防御来诱骗用户，而加密则使用它来巩固理想的规则。想要退出Web2社交媒体平台的Web2用户面临着一个巨大的协调问题，因为他们必须让所有的朋友也退出，最好是同时退出。Web3用户可以简单地分叉协议，因为我们已经启用了这种分叉能力。

早期互联网的乌托邦主义者相信，忽视稀缺可以创造富足。在他们留下的真空中，出现了掠夺性的Web2商业模式，这些模式试图诱骗用户，把他们赶进一个圈里，让他们看广告。但它一直在利用稀缺创造丰富。在数字领域，我们第一次拥有了它。