平台币值得屯吗?一文探讨交易所平台币估值逻辑

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原文作者:0xLoki

一、平台币的二阶段增长模型

之前的推文提到交易所平台币一个大坑是不要迷信 PE,这一点的背后是股利增长模型,我们把回购、分红、打新权益、手续费抵扣统一看作股利,那么理论上交易所平台币的估值就应该和股利成正比。按照这种估值逻辑,2020 年的「三大」投资价值 HT>BNB>OKX。

但结果很显然是错的,原因就在于只看 PE 相当于用了一阶段估值模型,而实际上至少应该用二阶段模型,因为除了当前收入,未来增速也会发生决定性的作用。当然,加密货币市场存在典型的牛熊周期,所以实际的模型会更加复杂,但总的来说,增速会对估值和价值回归起到决定性的作用。

即:平台币的估值取决于当前价值捕获能力 + 增长潜力

二、牛市阶段平台币的真正驱动力

那么下一个问题就是:什么对增速起决定性作用?答案是资产。

在之前的推文中我提到平台币最好的买点是牛初,有人觉得这句话没有意义,但这里的牛初并不需要那么精确,这个牛市指的并不是 6000 美元的 BTC,说得更加直接一点,等到 BTC 站稳 ATH 之后,平台币会出现一个好的买点。

背后的逻辑很简单,交易所的利润来自交易和资沉,而真正交易需求大爆发往往伴随着资产大爆发,当 BTC 从 1 万美元涨到 3 万美元的时候,交易所并不能赚太多钱,因为这个时候交易主要仍然局限在 BTC 上,但真正的交易量来源于资产的大爆发,在 2017 年是 ICO,在 2020-2021 是 DeFi Summer,是 Gamefi,是新公链。

讲到这里,BNB 的成功就变得并不意外了,因为在 2019-2020 年期间,Binance 在资产层的竞争当中领先了至少一个身位。具体来说有两个支柱:Binance Labs 和 BSC。如果从 2019 年开始关注 Binance 的 IEO,你会发现这些项目并不是毫无逻辑的,而是相互关联,能够构造成网络效应的,最典型的一个迹象是我清楚地记得,当年 Binance 的某一个 IEO,官宣的合作伙伴中有超过一半是往期 IEO 项目。而这只是一个开始。这期间,Binance Labs 逐渐登上舞台(2018 年成立)。

此时,命运的齿轮已经开始转动,IEO 和 Binance 投资标的将在之后的牛市中成为 Binance 最大的财富之一。

再之后到了 2020 年的 DeFi Summer,客观地说几乎所有的交易所都不同程度地踏空了第一轮 DeFi Summer,但 Binance 迅速推出了 BSC,最初版 BSC 的本质就是承载当时 ETH 需求的外溢,而此时,一些友商的大部分员工甚至一些高管连链上钱包都不知道如何使用。

在 Binance Labs 和 BSC 的加持之下,BNB 取得了前所未有的成功,其本质就是在资产层面的布局优势转化成为了牛市中的资产发行权。道理很简单:最优质、最具财富效应的资产在 BN 首发或者 BN 成为了交易主盘,作为交易者,你怎么选?作为项目方,你怎么选?于是增长飞轮得以实现:

更多用户、更强财富效应、更优质的资产

这里可以对比的其它几家交易所,FTX 相对来说也比较成功,而实现路径也与 Binance 类似:Solana +Alameda/FTX Ventures; Huobi 也依靠该策略取得了显著效果,甚至一度有比肩甚至超过 BSC 的势头,但很遗憾在各种原因之下最后不尽如人意;而 OKX 在这一阶段显然处于下风。

这里说一句题外话,虽然现在市场对 Binance 的投资和上币存在许多争议,但从我个人接触来看,Binance Labs 相比短期利益更注重长期价值,具体提现在 Binance Labs 敢于领投、更愿意投更大份额,反而对于估值相对不敏感,与许多「VC」追求低估值、跟投小 Size、希望尽快解锁恰好相反,甚至在很多时候 Binance labs 会主动要求项目方延长包括自己在内的投资人份额代币 Vesting 期限。

而某家我不想透露名字但是创始人已经进去的交易所关联 VC,大家可能会发现它们的投资标的最后表现并不好,那是因为部分项目它们会以很宽松的条款进入 Pre-Seed 轮,这里就不展开 BB 了,高下立判。

平台币值得屯吗?一文探讨交易所平台币估值逻辑

三、熊市的增长失速和监管压力

二阶段股利增长模型的第二阶段会进入一个稳定的状态,也就是说,高增长必然是无法持续的。原因有很多:基数变大导致增长必然失速、管理变得更加困难企业效率变差、针对 Top1 的「倾销」等。

这里需要额外讲的一点是针对交易所的「不可能三角」。这个理论是我之前分析链上菠菜赛道提出的,但加密交易所也存在很多灰色地带,所以同样适用于这一个框架。简单来说,交易所是存在规模经济的,规模越大,价值捕获能力会呈非线性增长,选择合规 + 规模,势必需要放弃一部分利润,选择规模 + 利润,势必会舍弃一些合规。

这也是 Binance 现在面临的问题,也许有许多其它交易所合规程度不如 BN,但它们的规模不够大,所以受到的监管压力反而更小。除了监管压力以外,我们也可以看出 Binance 当前存在一些增长的压力,裁员传闻、开通跟单、要求部分项目方引入做事商都是增长压力的体现。当然,这些压力并不会对 Binance 的基本面产生根本性的改变,这只是规模足够大 + 熊市 + 长时间进攻性战略的必然产物。

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四、进攻之道与防守之道

与 Binance 的进攻性战略相反,OKX 是「防守型战略」的典型代表。我们可以看出,Binance 从投资到上币再到运营,都一直在强调【教育】,这正是增长焦虑的体现,Binance 已经吃下了尽可能多的存量市场,想要高增长持续,吸引圈外流量是唯一的办法。

而 OKX 恰恰相反,过去一段时间 OKX 做的事情:

(1)上币很少

(2)在资管方面付出了大量成本:高息理财补贴、鲨鱼鳍、结构化产品,这些产品都是为了吸引存量用户和存量资沉

(3)MPC 钱包、AA 钱包、NFT 聚合市场,CeFi 和链上世界的融合,这些产品的目的都是为了在链上化的趋势下让用户仍然在 OKX 的生态中留存。

个人认为这种防守型战略在 2022-2023 熊市期间非常成功,OKX 收获了用户,也收获了口碑,这种成功也能一定程度上解释 OKB 的价格表现。

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五、回归起点:平台币值得屯吗?

如果你问我最看好哪些平台币或者认为哪些平台币的基本面最优秀,我可以回答:

(1)BNB

Binance 面临着很强的监管压力和高增长压力,BNBChain 近期表现也不尽如人意。但 BNB 的基本面并没有发生根本性的反转,Binance 仍然拥有龙头地位、拥有资产层面的优势,拥有最强的盈利能力,还有 opBNB、Greenfield 带来的想象空间。

(2)OKB

OKX 是熊市阶段表现最好的交易所之一,尤其是其防守战略取得了显著成功,而且这种防守战略在牛市来临的时候同样可以切换为进攻性战略,防守并不意味着永远的防守。

(3)BGB

BGB 是为数不多在熊市中仍然坚持进攻战略的交易所之一。另外 BGB 也有原 Bitkeep 钱包、ForesightNews、Forsights Ventures 的横向生态优势。(说句题外话,Foresight Ventures 也是我认为当前最好的亚洲 Crypto VC 之一)。

但如果你问我有没有买 BNB/OKB/BGB,我可以很明确地告诉你:一个都没有买,当前价格的话预计接下来一段时间也不会买。三点原因:

(1)估值确实有点高。

(2)估值方法失效。一个有意思的事情是对于这三个平台币而言,因为我们根本不知道真实流通量是多少(扣除创始人和平台自持的那部分),一种典型的看法是 BNB 在牛市前被回购走大部分,OKB 在山西事件后被回购走大部分,而 BGB 从发行就保持着高控盘状态。所以对于这三个平台币而言,任何估值模型都已经完全失效。

(3)最开始说的,平台币并不直接受益于熊 - 牛转换,而是受益于牛初 - 牛中期间的资产大爆发,而资产大爆发现在离我们还很遥远,上车的窗口并不会马上关闭。

一个反常识的观点是:现在买 200U 的 BNB,并不会比你在下一次牛市追涨 800U 的 BNB 划算,因为你要考虑盈亏比和机会成本,如果牛市还很长呢?如果这期间 Binance 出现问题或者被 flip 呢?这期间你参与其它投资的收益,甚至空仓带来的损失规避 EV 呢?

至于其它平台币,说实话我使用得比较少或者了解得不多,但我总体而言我认为这些平台币在这个阶段并不会是太好的标的。现在正是流动性枯竭的中期,也是一些盈利能力没有那么强的交易所最痛苦的时期,一些时候表面数据并不能确保绝对的安全,例如上一个周期的 Dragonex 龙网、Fcoin。为了保住本金牺牲一些潜在收益并不是一件坏事。

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