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《华尔街没有选择:Grayscale以太坊信托基金溢价五倍为什么?》
原文标题:《OKExResearch:灰度基金的高溢价之谜》撰文:OKExResearch
在加密资产市场上,如果要问近期哪一家机构最受瞩目,可能很多人都会选择灰度基金。灰度资产管理公司(Grayscale Investments)是数字货币集团DCG(Digital Currency Group)于2013年设立的子公司。灰度资产管理公司为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道,主要运作方式是设立加密货币信托基金的方式,让投资者能够参与购买。
根据最新数据显示,截止10月底加密货币管理规模总量已超过75亿美元,是世界上最大的数字资产管理机构。同时根据灰度资产公布的第三季度数据,2020年3月资产规模仅为22亿美元,近半年资产管理规模增加了240.91%。
图1.灰度资产管理公司资产总规模,资料来源:灰度基金官网
当然,灰度基金受市场关注的另一个重要原因在于其高溢价性。例如,根据11月19日数据显示,每股GBTC价格为20.01美元,当前一股GBTC相对应的BTC价值为16.98美元,这相当于GBTC价格相对于现货价格高出了17.84%,存在明显的溢价。并且从2017年开始,GBTC就存在着长期并且稳定的高溢价。
图2.GBTC的市场价格和净值,资料来源:灰度基金官网
很多人都很疑惑灰度基金的高溢价来源于何处,往往根据市场经验得出人傻钱多的结论。事实上,如果仔细分析会发现上述结论并不能站住脚。根据灰度资产一季度报告显示,有88%的投资者为机构投资者,5%的高净值合格投资者,这些投资群体的用户画像很难与「人傻钱多」相匹配。
图3.灰度资产投资者类型
在理解灰度基金产生高溢价的原因前,我们首先要知道什么是灰度基金的溢价。
以灰度基金旗下的比特币信托基金GBTC为例,GBTC是一种类似于ETF的信托基金产品,可以同时在一级市场申购赎回和二级市场交易买卖,因此具有实时净值和实时市价两种价格。当净值小于市价时称为基金溢价,但净值高于市价时称为基金折价。
对于一般的ETF基金而言,不会出现很高的折价或溢价,原因在于ETF的套利机制:
- 当净值>市价时,套利者会在二级市场买入ETF基金份额,随后在一级市场用ETF基金份额赎回标的资产(如一篮子股票或其他资产),赚取其中的差价- 当市价>净值时,套利者会在一级市场用标的资产申购ETF基金份额,随后在二级市场出售ETF基金份额,赚取差价
正是由于同时存二级市场的基金交易和一级市场的申购赎回机制,在基金净值和市价出现差价时可以进行套利交易,因此使ETF基金的折溢价非常小。
那么灰度基金的高溢价来自于何处呢?主要有两个原因:一是套利机制的不畅通,二是市场投机行为。
套利机制的不畅通在传统的ETF基金交易中,通常采用T+0或T+1的交易制度,即当天购买的ETF基金份额可以在当天或第二天卖出;然而对于灰度资产旗下的基金,以GBTC为例,投资者在一级市场以现金或BTC申购GBTC份额,所得份额要锁仓6个月才能在二级市场交易卖出,这就在延长了套利交易的时间。
另一方面,2014年SEC对GBTC进行了查处,从那以后灰度基金就以SEC不会审核通过为由故意停掉了GBTC的赎回机制,导致投资者只能通过二级市场出售离场。
因此,GBTC基金的高溢价,很大程度上来源于市场对风险的溢价:投资者在购买GBTC基金份额后只能通过二级市场离场,而且交易时间还被限制在6个月以后,这意味着投资者必须承担长达6个月的风险---在这期间即使比特币暴跌,GBTC的投资者也无法卖出。下面这个简单的案例正好能反映套利机制不畅通带来的问题:
从行为经济学的角度看,大部分投资者会选择方案一,以规避未来的不确定性;如果无法立即完成交易,则必须支付一定的风险溢价给投资者,即选择方案3。否则,大部分
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